股票发行改制酝酿突围 法律障碍已成最大问题

存量发行与增量发行

中国股市一直以增量发行的方式为主，境外市场一般推行“存量发行”。前者是已发行股票的公司经一定时期后为扩充股本而发新股；后者指股份公司不增发新股，仅将原有的老股东的股份再卖给市场投资人。

增量发行又分有偿无偿两种类型，有偿主要包括配股和向社会增发；无偿即为送股。

IPO

IPO是Initial Public Offerings(首次公开发行股票)的缩写。首次公开招股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。一般地，一旦IPO完成后，该公司就可申请到证交所或报价系统挂牌交易。
“新股发行制度改革如果能引入存量发行将对促进IPO合理定价有积极作用，但是，要引入的话，要先解决法律障碍。”针对日前市场关注的IPO中引入存量发行的说法，记者采访的部分券商投行人士认为，目前引入IPO存量发行虽十分必要，但先要越过法律障碍。

事实上，从各国家地区的IPO实践来看，存量发行已经成为一项被普遍采纳的方式。有关统计显示，根据对全球38个国家和地区1990-2003年的16958个IPO案例进行研究，采用全部发行新股方式的IPO占案例总数的76.2%；采用全部存量发行方式的IPO占案例总数的1.7%；采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO占比为22.2%。

而且，存量发行各国和地区的采用并不一致，一些国家如日本采用存量发行较普遍，其次为美国。存量发行在中国香港被称为“发售现有证券”，香港主板上市规则和创业板上市规则都对其有相关规定。从市场实践来看，香港主板市场2008年新上市的42家公司中，5家以介绍方式上市，11家是由创业板市场转至，26家公司以IPO方式上市，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。

虽然存量发行在国外已经是比较普遍的操作，但是，在中国内地还没有实行。因此，在今年的“两会”上，中国国际金融公司董事长李剑阁在其提案中建议,目前，中国股市IPO发行为增量发行,可以考虑IPO引入存量发行，即IPO阶段中，拟上市公司现在手中的股票，切出一块来上市，原有公司股东对外公开出售一部分股份。这样有助于树立投资者对股票供给的合理预期。

投行人士也普遍认为，IPO存量发行对我国有现实的意义，例如它能在一定程度上解决所谓的“大小非”问题，可以在数量上缓解公司上市后股份减持的市场压力；可以通过一定的规则安排，缓解上市第一天股票收益率偏高情形，同时存量发行也是公司IPO前满足股东投资多样化、资产流动性要求的方式，可以成为股东最方便的退出方式之一。

对此，中国证监会主席尚福林表示，发行制度改革不是简单的一句话，关键是要形成一个活跃的市场机制。而重点是要形成更加市场化的定价机制，能够进一步体现市场公平和防止二级市场过度炒作。目前，IPO阶段的存量发行还在研究中，在法律上还有一定障碍。

尚福林所说的法律障碍就是，根据《公司法》规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。正是上述规定制约了存量发行方式在IPO发行中的应用。

“我国要在IPO中引入存量发行，技术上基本没有障碍和困难，可以根据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则，但是需要进一步完善相关的制度及规则。”一位券商投行高管在接受记者采访时表示，法律障碍将成为存量发行中最大的问题。