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房地产开发  
房地产项目私募融资操作实务研究
出处:法律顾问网·涉外www.flguwen.com     时间:2014-04-03 10:09:52

一种普遍的观点认为:私募融资(Private Placement),是相对于股票公募(Public Offering)的公开发行而言,即指通过非正规金融市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人,引入风险投资者和策略投资者。 

本文延引“私募融资”的概念恰恰想修正这一“理论”定义,试图在我国实际的融资需求和真实的融资交易中间找到符合国情的一种含义,更多地要表明在中国的融资环境和需求中,它主要的就是指向民间融资的范畴而非由西方资本市场和理论推导出的金融产品和投融资服务形式,同时基本表现形式为财务融资和股权融资这两种权益融资模式。 

由于宏观政策调控的后作用力,直接的后果就是房地产行业销售增速普遍下滑,其导致的最为普遍的现象就是开发企业的资金来源大大减少,即,楼市定金、销售预收款、个人住房贷款等三个主要资金来源渠道的流量大幅度下降。同时银行发放的房地产企业贷款并没有政策和趋势证明已经得到缓解。 

这种局面对房地产行业带来的后果就是,房地产企业经营周期延长,资金周转延缓甚至停滞,资金内部收益率(IRR)大大降低;工程建设进度缓慢,销售量徘徊不前,价格维持在现有水平,价格策略难以奏效,新开楼盘定价犹疑不定;房地产企业经营成本上升,融资投入加大,融资效果不明显,融资成本提高。 

在我国房地产行业的后新政时期,房地产企业投资资金的来源不仅关乎房地产企业的发展和项目进程,也直接关系到访地产市场本身的前景和新政施行成效。而作为一个高速发展的产业,以及房地产行业自身的特性,在今后一段很长时间里,融资需求会非常活跃并且将会成为房地产企业投资和运营基础性的前提。 

就国内房地产行业的融资行为来说,主要表现为如下的几种或多种方式或特征。 

一、 股权融资,包括两种形式 

1、一类是投资性的股权融资——注册资本和固有资本 

通常指房地产企业设立或项目立项启动时,特定股东投入的资金类型,包括 

国有划拨资金、企业自有资金、股本金等;根据国家相关规定该部分自有资金的比例不得少于房地产项投资总额的35%,同时也是金融机构审查、发放房地产信贷资金的基本要件。该部分资金的准确和及时、全部到位对于后期项目建设过程中的融资时,针对企业的实力和信誉以及项目的资产负债结构,将会形成非常有利的条件和评估结论。 

而从房地产行业投资分析结构来看,目前房地产项目中土地购入成本占项目投入的构成比例是20-35%.我们可以理解国家这一政策规定的出发点是为了保证房地产项目的基本风险控制,即试图通过对房地产企业自有资金的要求来防范房地产开发项目建设资金严重不足导致行业风险和过分依赖银行信贷资金。

在具体的房地产项目立项等前期环节,特别是土地招标和项目报建阶段,房地产企业基本都可以达到这一指标要求,实际上也有许多房地产项目并不完全真实具备35%的自有资金比例,主要通过银行资信证明(甚至是复印本)或企业内外部的资金腾挪。 

从项目运营以及融资的角度来分析,对于房地产项目35%比例自有资金的真实与来源,无论是从政策审查还是市场信誉,房地产企业都必须有透明的信息披露,特别重要的是必须具备和提供可信的财务资料,包括供独立第三方审计。 

这一点既是市场融资规则完善和风险防范的需要,也时前述自有资金比例政策施行有效保障的基本路径。另一方面,它也能够反映一个房地产项目市场估值和融资谈判的定价能力(Pricing Power)的基础。 

2、另一类是资本市场股权融资——发行股票及债券 

主要指上市公司通过增发、配股、等股票流通方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。 

房地产行业上市公司通过国内证券市场历年融资额: 

2002 年起,中国房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣,上海复地、 SOHO 中国、首创置业、上海仲盛和顺驰中国、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。成功的例子为上海复地在香港联交所的IPO和配股共募集17.2亿港元;失败的例子是顺驰和SOHO中国,前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明,后者原因在于只有概念推销却缺少项目开发的土地储备。 

二、信贷融资,即为银行贷款 

几乎所有的房地产项目都会依赖银行贷款支持,但随着央行和银监局加强对房地产信贷的管理,贷款条件日趋严格。但实际上除了房地产贷款资金总体规模受到限制外,对于房地产整个行业的发展以及房地产企业获得贷款和项目运营并不会产生牵制作用,利率的调高并会影响到房地产开发成本和资金费用比例以及会降低了房地产企业对银行信贷的依赖程度和预期。 

至于信贷资金的融资成本,房地产开发贷款的最终综合成本并不会比其他融资方式要低,根据央行研究局关于《金融腐败制度经济学研究》的结论,在我国企业经营活动过程中,贷款综合成本折合实际利率在12-19%之间,主要用于支付包括贷款行贿寻租和维持信贷合作关系的费用等,实际上房地产企业为此付出的资金成本应当是在整个各类企业中较高比例的那一部分。 

银行信贷资金业还有以其他贷款用途和名义最终流入房地产行业作为开发项目的投资资金。比较典型的有个人住房按揭贷款,这也是大多数房地产企业热衷的方案,也是房地产投资资金的主要来源和构成;施工企业的建筑贷款或材料供应商的流动资金贷款以施工保证金或合作资金的名义作为投资资金进入房地产项目开发环节; 

三、房地产信托 

一般普遍认为,是121号文件提高房地产开发信贷的门槛,催生了房地产信托的火爆。 

按照人民银行规定,商业银行发放房地产开发贷款时,企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%,而通过信托公司融资完全可以不受此限制,房地产信托确有相对宽松的特质。 

根据《信托法》规定,信托产品不得作保底承诺,“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份),每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”房地产信托的预期收益率远远高于银行同期的存款利率,也普遍高于国债投资收益率等,信托产品收益率较低的在3%左右,较高的可以达到8-9%,绝大多数房地产信托产品的收益率在4-4.5%之间。 

在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿中,房地产收益凭证将替代目前的信托合同,这对于房地产开发项目通过房地产信托渠道融资无疑会更加规范和扩展。 

2002-2004年,全国房地产信托融资项目和融资额统计汇总如下图: 

可以相信,随着《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》和《企业短期债券融资管理办法》的正式实施,房地产信托和企业短期债券将成为大型房地产企业在正规金融市场融资的主要选择。 

随着金融政策的趋紧和房地产行业的风险加大,信托正成为许多房地产企业融资的首选,主要原因就在于信托融资的条件较为宽松,资金成本较低。但是,2005年下半年开始,房地产信托的销售也出现缓慢的迹象,同时性对于2003年、2004年的房地产信托产品4%左右的预期收益率,今年已经增至6%,有的甚至开出12%的高预期收益。 

四、海外基金 

目前国内并不存在相关的产业发展基金,基本上,媒体提及的基金都是海外房地产基金(如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等)或国内企业在境外设立的基金(如首创的ING)。实际上,海外基金并不是以金融投资产品的方式而是以直接投资,合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场,主要是由于我国仍然实施资本项下的外汇管制体系。 

20051月,国家外汇管理局下发《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》,对境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记进行了规范。此举一是防范境内机构向海外非法转移资产,二是防止投机性的短期资本非法流入。但对于海外基金进入房地产,通知并不会象对其他海外投资基金一样迅速产生遏制作用。 

海外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地,基本集中在两地的那几家大型房地产企业项目,同时这些基金与这些开发企业在资本市场都有着密切的合作,如海外上市推荐、国内金融机构不良资产主要是房地产的处置等,如摩根就是复地、富力香港上市的推荐人。 

国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于:首先国内开发企业通常是依项目立项而生,以项目完工而止,无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益,并缺乏持有租赁经营和长期现金流的物业。其次是土地储备与开发规模的比例很难配合,土地政策制约国内房地产的土地储备、企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现。第三是国内房地产企业的负债率过高,导致企业资产变现和盈利能力的不确定性加强。第四是对这些企业的资产状况,尤其是时间比较长的,审计起来比较复杂。 

所以,对于国内房地产行业的融资需求而言,海外基金并不是一个值得期待的渠道。 

五、私募融资 

在我国并不成熟和规范的资本市场,在当前极其单一金融产品和投资工具的金融环境和条件下,讨论所谓融资的私募、公募是毫无意义的。在我国房地产市场,房地产开发项目依照资本市场私募理论和工具实施融资,更包括了融资的财务顾问等方案都会使企业融资需求走向极其遥远的目标。 

从大多数房地产开发项目的融资看,其私募需求是因为没有任何成熟渠道的资金来源,只能转而寻求手中掌握大量富余资金的机构、企业和投资者个人。更为明确一点就是觊觎民间资金的借贷和投资,我们以为在此基础上的融资分析和施行才会更加接近于市场本身。 

而事实上,确实有许多房地产项目通过这种民间融资的方式达到融资的目的,只是这种现象本身具有多重不确定性,也没有规律可言,加上专家们一向把私募公募作为融资理论的主流以及常常在此种理论基础上讨论和操作所谓的融资工具,忽视了中国民间资本流动的现实及其真实流程。 

六、过桥融资 

过桥融资是房地产项目融资的一种类型,但不能成为一个独立的融资产品和资金来源。 

在我国房地产行业发展初期,这是绝大多数房地产开发项目和企业惯用的融资手段,特别是依赖银行信贷融资的项目和在信贷政策宽松时期,不少项目和房地产企业就此成功。把信托融资作为项目开发投资的过桥手段,其资金成本相对较低。 

在房地产开发贷款趋紧的新政时期,有很大一部分房地产存量项目只能面临两难选择,要么项目转手,要么寻找到过桥资金。 

该类型的融资需求在我国房地产行业普遍存在,在过去的金融环境和政策中,房地产项目过桥资金的需求和用途通常表现为这几种形式: 

一是用于购买土地,特别是用于土地出让金及相关费用的支付,在获得土地权证后一般将土地评估、抵押给银行,用银行信贷资金偿还过桥资金以及投入项目建设,主要还是限于协议出让的土地。资金来源包括:上级或控股单位的划拨和借款,银行专项的封闭土地储备/开发贷款,私募投融资借款,施工企业借款等。 

二是开发项目的前期建设资金,在项目具备在建工程抵押贷款以及获得预售许可正式销售前的项目建设资金。一般是向非银行金融机构、机构投资者、施工企业、私人投资者进行融资,通常以土地的部分或全部权益、项目在建资产部分质押。 

(二)房地产项目私募融资实务研究 

房地产项目的私募融资主要在于项目分析和融资安排两个环节的选择与设计。 

由于私募的民间资金特点,房地产项目投资所能够持有的最终的物业价值和资金退出的安全快捷,长期以来不仅吸引了企业投资,也吸引社会资金。除了大家熟悉和被政府与专家学者广泛声讨的一级市场炒楼与投机外,实际上还有数量更为庞大的资金进入土地和项目建设开发环节,这就形成房地产市场私募融资的供应和需求,并形成一种与正规金融产品和投融资服务不同的特有商务模式和运作规则。 

第一、关于房地产融资的项目分析 

任何融资行为都是要明确地反映资本方的价值取向,即便是包含资本方与市场规则相违背的条件和愿望。目前太多的融资中介、创投机构和投资理论都在向融资各方传达所谓投资项目价值评估和分析的重要性和科学方法是必要的和极其重要的,特别是对于房地产项目,几乎所有的融资项目都会被要求提供项目商业计划书、财务分析报告以及其中的关于利润率、内部收益率、(净)现金流等多种财务指标的测算。

实际上,在我国当前经济发展水平和环境中,对于房地产项目投资分析并不会使用那种复杂的分析工具和财务方案,一种简单的项目投资测算往往决定投资方对于房地产项目的兴趣和意愿。 

无论是项目融资方还是项目投资房,对于房地产项目的价值评估最重要的因素包括: 

(一)、关于房地产融资项目的基本要件及尽责调查 

也就是融投双方最初接触时期所涉及项目状况的基本要件,投资方关注的是与项目的市场价值相关联的因素而非项目的基本情况。 

1、通常项目方坚持的项目品质、地段、价位等优势条件并不会为投资方认同,在投资方看来,“优势项目”陷入资金投入和回收不能的困境一定是项目本身的原因,所以项目方在融资的时候对于项目具备的强项根本无需特别强调,投资人自会注意到项目优势对于投资前景的吸引力。 

如果投资人在对项目进行评估的时候,都不能够对项目基本的优势认可,那他还会投资吗? 

而许多项目方在融资过程中,特别是在与投资人初次接触的时候,往往过分强调公司和项目的“优势”(特别是区位、环境、交通以及周边的优秀项目等),这实际上已经改变了融资谈判的基本格局,会降低投资人对项目前景的评估和项目方的谈判地位。 

2、特别重要的是提交的项目资料一定要真实、完整、齐备,有关特定要件可以提供补充资料或附加说明,资料的准备将会充分反映项目方运作项目的能力和职业素质。这样就无需在接触谈判的时候浪费口舌对不足之初即投资方心中的疑虑一一加以解释,否则难以达到最佳的沟通。 

与投资方的初步接触,投资方通常会在接触过后对公司、项目、管理团队、领导人等价以综合评价,而不会是马上对项目与投资与否做出结论,投资方会对项目的情况资料加以核实,所以初次接触的过度表现往往会适得其反,给投资方留下不良印象。 

项目资料的准备以客观为主,不要把项目方主观的意识、判断过多的呈现给投资方,这将会把投资方带到与正确分析项目相反的歧路上去,要知道,投资方的基本心态是,怀疑所有投资项目的盈利能力和融资企图、陷阱。 

3、如何通过项目不同的要件来判断项目融资能力和谈判定价能力? 

这里一个重要的选择条件就是从项目的成熟与否来考察房地产项目投资的风险程度。所谓的成熟就是指项目所具备的开发许可程度,包括:土地性质及其权属极其完整性、完备性,项目的规划要件以及各项行政规事许可。 

许多项目方由于错误地评估拥有的房地产项目的各项要件(主要就是反映响目开发进度的各项文件入五证及贵费缴纳情况等)所具备的市场价值含义,因而直接影响项目方融资的预期和融资事务的安排。 

(二)、项目评估与价值分析 

土地是房地产项目的第一要素,土地现状的不同对于项目融资定价也会导致许多不同的融资条件。 

1)完成项目规划(项目概念、规划设计等)的初步审核和批准,但土地的征用与收购需要融资,包括原协议出让土地(已过关或遗留项目)项目和新规划建设用地项目。 

许多项目方对此以为拥有房地产市场土地供应的紧缺资源的来源(如项目规划、土地),其心理意识是:没有这些资源就不会由投资和开发的机会与项目的存在,往往将项目融资定价维系在一个极高的水平至上,大多数的项目方在开始融资谈判方案的设计中会期望保持在项目投资权益40%-60%的比例份额,而绝大部分项目方会在49-51%之间取舍。 

实际上,在不涉及土地成本的前提下,这一类项目的融资谈判能够获得投资方认可的合理的权益比例也就在5-10%以内,而且在谈判的过程中其走势是向低走绝不会高走,并且随着对项目结局的不确定性的分析和忧虑越来越多地被投资方高估,成功的希望越来越渺茫。这里根本不存在关于项目规划与概念的市场价值评估的程序和需求,它们只是为投资和项目开发提供了一个市场机会和投资资讯。这就是项目方的全部“资产”和“价值”,而对于投资者而言,只是许多个机会中的一个,在这种不均衡的状态下所进行的谈判是不存在对价和等价的。 

另一个谈判定价的方法在于投资方希望和愿意全部接盘开发建设,在此种情形下,项目方必须要综合考量寻找其他投资机会的可能,如果没有更多其他确实的胜数,理想的选择由两个,一个是将前期的工作成果折合成相应的对价,一次性将项目沽出;另一个方案是将前期成果折合成为投资股权或相应的权益份额,与投资方共同运作项目建设。后一种反而可以获得一个较高比例的回报预期。 

在当前国内投资环境和金融体制下,上述条件的房地产项目很难通过资本市场和金融体系获得项目的战略投资、信贷融资和财务融资,而所谓过桥融资更是痴人说梦的妄想。唯一可行的选择就是将项目作为一个项目策划案转让由投资者独立运作,项目方必须认识到没有投资者会采取合作开发和分享权利的模式进入。 

2)土地和项目的权属相对明确,项目已经开工或仅进行初步的基础建设,但土地出让金或土地征用费未能交清。这一类土地在“8.31大限”中有不少未能过关,给房地产企业或投资商造成的间接经济损失是当初购入土地价格的数倍。 

这类项目融资的目的包括,缴纳土地出让金,获得项目的土地使用权证,进而通过土地使用权证进行下一步的融资(主要为银行土地抵押贷款),或以便能够获得项目的销售许可证,通过销售获得资金来源;继续工程建设,加快建设进度,尽早达到可销售阶段以及利用项目进行融资(主要银行在建工程抵押贷款)。也有的是为了偿还其他借款(如贷款到期),以保证项目的相关权益可以继续为项目方所有和有效控制,如早期的融资借款将项目公司股权抵押或托管给出借人,土地抵押给贷款银行等,项目方期望通过进一步的融资来释放原先首控制的权利与权益。 

这类项目可能的融资方式包括转让收购、重组合并、合作开发、财务融资等,但在具体的项目运作过程中往往由于房地产项目自身的要件制约投资方对项目进行有效的控制和风险规避,比如土地使用权的抵押、变更在程序上受到非常严格的法定形式和程序限制,项目资产的产权性质以及所有权形式却又是与项目资质及各类项目批准证书密切相关,特别是涉及投资方拟通过资产渠道的方式退出时,这些批准文件及其变更的法定要件几乎无法逾越,这些都会使房地产项目的融资业务陷于极其复杂的法律关系之中。 

在这一类项目融资活动中,关键的就是项目的谈判定价,主要就是项目评价与估值。 

项目评价与估值包括以财务分析各项指标分析定义的项目市场价值,主要是通过分析项目的全部投资现金流量表、资本金现金流量表、损益表、资金来源与运用表、总投资估算表、投资计划与资金筹措表、借款还本付息表,并同过净现金,财务净现值、静态投资回收期、动态投资回收期、内部收益率等指标来衡量项目的盈利能力和风险,这些也都是最为基本的投资分析模型。 

这种项目评价是以项目现状为主的估价和核算,主要包括: 

a、土地现状条件及同级别土地的市场价格、项目各项规费缴纳情况,测算出项目的土地价值。一个简单的标准就是折算出项目建设的楼面价,它能够反映出项目投资的基础成本,也是项目投资回报测算的依据,楼面价的高低通常也就可以反映项目的盈利能力和风险水平。 

楼面价的计算公式为: 

楼面价 土地成本 ÷ 项目规划建筑面积 

其中: 1、土地成本为融资方获得项目时所支付的土地价格或融资谈判过程中双方确认的土地价值。

2、 地成本的条件对于土地价值或价格也是至关重要的,但通常还是 以相同或相近区位的土地市场交易价格作为定价谈判的基础依据,而不会是土地获得时的实际支出。 

3、 项目的土地规事程序或规费缴纳存在不足或瑕疵的,计算时可以根据实际情形予以扣除为交纳的费用并按约定比例打折。 

4、项目方用于非土地方面的工程投入,不可计算在内,应当另行计算。 

b、项目现状条件成熟,项目方已经在土地及建设工程上有所投入的,主要考虑工程基础设施条件、工程建设进度(即工程量)、工程款支付、销售情况等因素。主要的测算方法就是计算工程或在建工程的现值。以项目建设主体所完成建筑面积的工程量为标准,可以区分两个方案: 

a)项目建设的工程主体未完成的,根据融资交易方式的不同也会有不同的谈判定价方式,但主要的还是将土地价格单独核算后,再计算工程投入、工程量以及工程量现值。其中,属于转让收购的,工程量现值的出让价款可以由双方谈判确定,属于合作类的融资类型的,应当以工程量的现值为准。 

工程量现值的计算公式为: 

工程量现值 工程现状造价 未付工程款项 

这类项目的谈判过程及谈判价格的确定还存在较大的不确定性和风险因素,对于如何准确调查项目的投入和工程量的审核审计也会有许多变动,特别是对于工程造价部分工程款项支付的确认也是应当必须明确的。 

b)项目建设的工程主体已经完成的,可以根据项目在建工程实际完工的建筑面积测算出融资交易价格,在这个方案中,土地价格和工程造价合而为一个完整的项目交易条件。 

其价格表现形式为每平方平米的单位价格。需要注意的是完工建筑面积应当依据规划批准的建筑面积,实际建筑面积超出规划建筑面积的,属于合理比例并符合不办规划手续的,可以确认;否则超出的部分,应当扣除办理不办规事手续应当交纳的费用和罚款等。 

该类项目的交易价格所反映的市场价值和风险都以已经非常明显。它基本上是非常接近项目最终建设成本,也比较容易测算出市场销售价格的利益回报。 

C、项目土地的取得为协议出让的,土地原权属单位没有全部获得土地转让价款或双方约定土地权属单位按比例获得房产的 

原土地权属单位的资产权益应当在项目的土地价值或资产价值中相应地按比例或份额扣除。 

如果该类项目尚未进行开发建设,项目方可以获得的价款基本上为一次性转让价款,难以据此获得更大的利益回报。在可以合作开发建设运行的模式下,项目方的权益比例不会超过10%. 

d、项目建设为挂靠其他具有房地产开发资质企业的,投资方按照约定向资质单位缴纳的管理费用或分配的款项(或资产)应当在测算前予以扣除,也可以在转让款项中转由融资方向资质方支付。 

第二、关于房地产项目融资的交易结构设计与安排 

关于房地产项目融资的类型多种多样,其衍生的融资交易结构也不一而足,很难在有限的篇幅中一一加以阐述,本文将房地产项目融资简单地划分为两类,一类是以项目方转让项目、项目资产或项目公司的转让收购关系,另一类是项目方以过桥资金、借款、财务融资、合作开发等为目的的权益出让或转让的权益融资。关于融资交易结构的设计分析也即是依照这两种类型分别进行描述的。 

房地产项目融资的交易结构包括交易方案的设计,投资资金款项进入和退出的途径、时期,资金或项目的移交、控制,项目转移以及过户的手续与法律保障等程序和步骤。 

项目转让和项目公司转让是两个不同的概念与操作程序,也涉及到不同的法律关系和要件,在我国现行房地产建设项目管理体制下,大多数这一类房地产项目的融资交易会采取项目公司变更股东实现项目转让出售的方式,用以规避方地产项目转让过户极其繁琐和严格的规程。在许多项目融资实例中,融资失败的主要原因就是在于双方对于房地产项目融资的交易安排缺乏基本的估计,往往把融资交易与方地产项目的管理环节相脱节,也就导致在融资谈判中,双方不断发现和感觉到对方的“良苦用心”。最主要的就是担心在项目谈判和交接过程中会失去对项目和权益的控制。这种局面产生的主要因素就是交易双方对于房地产项目融资活动所需的专业知识和经验缺乏。房地产项目融资或转让根本不可能脱离相关政府主管规事程序,否则任何一方的权益都难以得到保障。 

(一)、关于项目公司股权处置 

房地产企业基本上都是项目公司,即因为某一个开发建设项目而设立的专门开发企业,该类项目的融资或转让必须与该项目公司的股权以及公司治理紧密相联系,基本的路径包括:股权变更、托管、代管。

1、项目公司的股权变更 

不少房地产项目转让收购的融资案例中,融资方会要求项目方将项目公司的全部股权转让给出资人所有,这就要求该股权转让必须是能够获得原项目公司的全部股东的确认,而通常在许多项目公司中,除了操纵或控制项目的少数股东外,其他股东对项目的操作和运行并不知情甚至是名义上的,该少数股东对于项目转让以及转让价格与利益的分配会不会有所主张?进而会影响融资交易的安排和进程。这都是在交易开始(首期付款)前应当明确或项目方应当予以保障的。 

而融资方也应当有相应的受让股权的股东安排,以尽量减少不必要的麻烦。 

2、项目公司的股权托管、代管 

有一部分项目的转让过程中,融资方会采取对项目公司的股权采取托管、代管的方式,包括: 

1)、对于项目公司的原股东结构为单一大股东控股的,由融资方或出资方控制或代管项目公司出资大股东企业的全部权益; 

2)、对于项目公司的股东为关联企业共同出资的,则由项目公司的各个股东向融资方、出资方出具股权托管或代管的法律文件,由融资方或出资方代为行使对项目公司的股东权益和权利。 

然而真正的问题在于,中国的公司法律体系中,并没有关于股权托管、代管的相关法律规定,这就给这种行为及其后果得到法律的保护,或在产生纠纷之后使用何种法律关系予以处理都还存在不确定的风险。 

理想的选择是在融资方或出资方在控制或获得项目与项目资产之后,在现行公司法的框架下,对项目公司的全部股权关系和资产所有权加以梳理和调整。 

3、对于项目方为“挂靠”其他具有房地产开发资质企业的投资方的 

此类项目融资涉及的法律关系较为复杂,出资方或受让方应当特别谨慎。 

1)、通常此类项目的运作方(即投资方)是以开发企业的名义实施项目的开发经营行为,双方会签订一个联合开发经营协议,因而该项目在法律上、名义上均为该开发企业所有,但全部的资产权益和经济法律责任由投资方承担。一般双方会在相关协议框架下,成立一个项目分公司或工程部,由投资方负责具体经营和建设管理活动。 

2)、所有的政府规事程序(如五证等)以及法定的合同种类(如项目建筑总承包合同、销售合同等)也都要以开发企业的名义进行;同时,开发活动所涉及的各种经营行为会出现多重合同版本、承诺等法律文件,这些法律文件的效力及在融资过程中是承续还是终止,也会导致极其复杂的法律关系和后果。这对于融资活动所带来的风险因素是不言而喻的了。 

3)、项目融资活动是与项目投资方签订协议,还是与资质方签订协议?显然是应当签订三方协议较为妥善、稳健的策略,如果不能签订三方协议的,项目原投资方必须获得项目资质方的有关授权,所有协议应当由投资方负责获得项目资质方的认可。 

4)、项目原投资方与项目所在原土地所有人签订的土地协议(通常为土地开发协议或土地经营协议),其中原土地协议的各项权利义务的承续也要获得原土地所有人的认可;土地原所有人一般会是以获得开发项目相应比例建筑面积的房产为土地合作的条件,而该部分义务的后续履行也应获得原土地权益人确认。 

(二)、融资资金的监管与运用 

在房地产项目的融资活动中,资金的安排、监管、运用等各方都较为关注的,也是最关键的环节。由于房地产项目的特殊性,融资资金运作管理程序通常可以分为三个阶段。 

1、在项目融资谈判至融资方(出资方)接管项目资产前在项目(或项目公司)转移至融资方控制前,房地产项目融资各方会选择下列两种路径: 

1)签订相关协议后,融资方支付定金或预付款项 

这是一种符合常理以及法律规定的经营行为,但在当前中国经济环境缺乏诚信的状态下,除了收购项目一种形式外,其他的私募融资都不可能采取这种方案。 

2)资金共管 

这通常是由于所谓融资中介方的介入所导致和产生的一种资金运作设计,这种设计的背后就是融资的非专业化、非规范化。它的基本路径是融资方将资金汇缴至由项目方、融资方共同指定的银行账户,以所谓的预留印鉴分执等形式对资金的用途和流向加以监管。 

实际上,其中的空间和风险同样巨大,并不该成为融资活动中主要的资金管理模式,并且最重要的是所谓的共管账户在法律上以及银行业务方面并不会获得支持和保护,也只能是双方约定一种协议行为。 

在该阶段资运作管理,项目方或融资方可以委托由金融机构如银行、信托公司以及独立第三方融资服务机构施行资金的委托管理服务业务。 

2、项目融资进入实质性操作阶段,包括项目公司的股权开始办理变更或项目资产开始清理移交等 

实际上,项目融资的完成必须以项目资产完全完整的移交至由融资方或出资方控制,或出资方的资金安全获得项目资产有效抵押或项目方提供其他有效担保。一般情形下,应该是采取分阶段支付的模式,根据项目有关法律手续和资产移交的过程、进度,按照约定的比例缴付或汇付资金。 

1)项目融资属于转让收购的 

融资方应当在项目资产移交过程中,对项目的现状加以核实,主要审核的内容有:土地权属是否存在瑕疵,相关相邻单位由无其他争议,项目建设与项目规划及相关批准文件是否一致,是否有违反和超出核定范围的建设事项和环节,规费缴纳情况,工程现状与工程量、造价等是否一致,现场设备状况及基础实施条件,项目的有关权益是否设定其他债权或连带关联债务,等等。 

2)项目融资属于权益融资的 

该类型的融资活动,关键在于资金汇付应当有相应的项目资产与之相对价,除了对项目资产价值本身经核实以外,关键环节在于对项目资产的控制以及相关权益的锁定,如抵押,土地使用权抵押,在建工程抵押等;如资产分割,将项目在建工程部分分割划归融资方持有等;如项目销售收入及收益权的转让等等。 

就该类项目融资的操作而言,仅仅有项目方和融(出)资方一对一操作,是难以保证完善的,较为理想的方式还是引进独立第三方融资服务机构,虽然会在运作成本上有所增加,但在资金和资产的安全性及运作效率商都会有较大的提高。 

2、资金以及项目与项目资产已经在项目方与融资方换手,或资金已经投入到项目运作建设过程中的融资后期 

一般情况下,项目融资的主要工作基本结束,其风险或收益也完全显现。如果在融资过程中缺乏谨慎,融资方此时就会发现已经被“套牢”,更可怕的是对项目方的监管与约束无能为力,这样的事件屡屡发生。 

1)项目融资属于收购转让的 

主要就是收购资金尾款的结算与支付,此阶段主要的工作应当是对项目资料特别是工程资料加以梳理、整理和规档;另一方面就是要对工程款的结算进行核实。 

最后融资方或出资方就是该组织新的经营团队,对项目的建设、开发、销售和经营按照既定的计划推进。 

2)项目融资属于权益融资的 

最为关键的是对有关资金监管和公司/项目的管理权力应当具体落实和到位,这在项目合作建设中是难以做到的,这已经是涉及到公司治理的另一个课题了。



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