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房地产开发 |
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| 房地产业：风物长宜放眼量 铅华洗净谁人赏 |
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作者：石家庄房地产律师部编辑
出处：法律顾问网·涉外www.flguwen.com
时间：2008-12-24 16:21:00 |
前言
长期趋势和短期趋势的选择
中国的房地产市场已经历经一年多的调整，大部分房地产上市公司的股价下跌了50%以上。尽管我们难以确切的把握下一轮行业大机会来临的时间，但是我们认为目前的股价放在时间长河里已经离底部不远。选择短期趋势还是长期趋势在于个人不同的投资策略。
长期趋势的决定因素
我们始终认为中国的房地产行业还有很长的路可以走，因为工业化尚未完成，工业化带来的城市化还有很大的发展空间。城市化进程是未来房地产发展的最大推动力。
短期趋势的决定因素
任何行业都有周期性波动，行业周期总是和宏观经济环境、经济政策、收入预期息息相关。短期内，国内外实体经济可能继续恶化，房地产市场的需求可能不会大量释放，刺激经济回暖的政策已经相继出台，但是政策起作用有待时间的积累。
一，行业层面：政策刺激促使行业逐渐回暖
1，行业发展总是经济环境的影响
我们认为大部分经济体会经历螺旋式上升和螺旋式下降这两个循环往复的阶段。
一个经济体的繁荣有利于吸引外资，外资的流入又会促进经济的繁荣，经济繁荣促进资产价格上涨，居民预期收入上升，加上宽松的货币政策，房地产投资加速。房地产投资的加速又将带动其他行业的增长，从而更大程度上带动GDP的增长。这是简化的经济体螺旋式上升逻辑。
当资产价格过度膨胀时，泡沫也因此积累，危机酝酿，于是加息等紧缩性货币政策相继出台。加息减少了房地产市场的流动性，增加了供需双方的财务负担，市场需求受到打击又降低了房地产企业的流动性，房地产投资减少，其他行业的增长也受到负面影响，经济出现放缓迹象，于是，收入预期降低，资产价格下降，房地产投资继续下滑。这是简化的经济体螺旋式下降逻辑。
新一轮宽松的货币政策已经出台，经济周期的轮回将迎来新一轮经济的繁荣。尽管转折点出现的时间还不确定，经济增速转向有一定的滞后性，但是我们认为市场预期将有所好转。
2，行业景气度仍处于下滑趋势中
中国的房地产行业从07 年底开始调整，已经一年时间，从目前的数据来看，行业景气度仍处于下滑趋势中。
1-10 月份，全国房地产累计完成投资额23917.71 亿元，较去年同期增长24.6%，增速较上月降低1.9 个百分点。10 月份完成投资额2640.02 亿元，较去年同期增长11.01%，增速较上月的12.23%减少1.22 个百分点。
1-10 月份，全国土地累计购置2.96 亿平方米，较去年同期减少5.6%，10 月份全国土地购置0.21 亿平方米，较去年同期减少32.26%。
1-10 月份，全国累计新开工面积7.88 亿平方米，较去年同期增加7.33%，增幅较上月减少2.85 个百分点，10 月份新开工面积0.53 亿平方米，较去年同期减少20.9%。
1-10 月份，全国商品房累计销售4.47 亿平方米，较去年同期减少16.51%，降幅较上月继续增加。10 月份全国商品房销售0.44 亿平方米，较去年同期减少29.03%。
1-10 月份全国商品房销售额17590.03 亿元，较去年同期减少17.37%，10月份销售1711.5 亿元，较去年同期减少34.23%。
10 月份，国房景气度指数下滑至99.68，有加速下滑的趋势。
3，政策信号引导房地产市场的平稳发展
我们认为宏观经济是行业生存发展的自然环境，政策倾向则为行业发展提供了土壤。房地产政策始终是中国房地产投资的深层次主导因素，把握政策主线，有利于我们把握房地产行业发展的规律。
现阶段的政策主线主要有：
加快建设保障性安居工程……
强调房地产业是国民经济的重要支柱产业……
要增加廉租房、经济适用房等保障性住房的投资收购和开发建设……
落实和完善促进合理住房消费的政策措施……
促进中小户型、中低价位普通商品房开发建设稳定发展……
加快发展二手房市场和住房租赁市场……
围绕这样的政策主线，目前已经实施的具体措施有：
对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%;
对个人销售或购买住房暂免征收印花税;
对个人销售住房暂免征收土地增值税;
金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%;
2009年-2011年要新增保障性住房投资将达到9000亿元，其中，廉租房投资2150亿元，棚户区改造投资1015亿元，经济适用房投资6000亿元。
可见，针对行业的政策已经转暖，只待累计效应的产生。
4，未来的增长驱动力将为地产行业注入能量
我们认为，保增长经济政策有利于缓和经济下行压力，而新农村改革将加速城市化进程，是房地产行业长期增长的驱动力。
根据申万研究，目前，美国的人均居住面积是60多平方米，欧洲国家基本在30-50平方米之间，人口密度最大的日本也达到了人均31平方米的水平，而我国城镇居民2004年、2005年的人均居住面积分别为23.7平方米、26平方米，世界各国的经验表明，在人均住房面积达到30至35平方米之前，将保持比较旺盛的住房需求。
美国地理学家诺瑟姆通过对各个国家城市人口占总人口比重的变化进行研究发现：城市化进程具有阶段性规律，全过程是一条被拉平的S型曲线：第一阶段为城市化的初期阶段，即缓慢城市化阶段，该阶段的城市化人口增长缓慢，S曲线表现较为平缓，基本呈现水平或稍有倾斜状态，当城市化人口超过20%后，城市化进程逐渐加快;当城市化水平超过30%后进入第二阶段，即快速城市化阶段，该阶段的城市化水平呈加速趋势，S曲线比较陡直，这种趋势一直要持续到城市人口超过70%以后才会趋缓;此后为第三阶段，即缓慢城市化阶段，该阶段的S曲线形状与缓慢城市化阶段相似，城市化进程表现为停滞或略有下降趋势。
目前我国的城市化率约为45%，到2040年达到65%，这一过程正处于快速城市化阶段。
从近年各国房地产业占GDP的比重数据来看，2004年美国是12.7%、日本是12.1%，2005年法国是8.3%，我国目前只有4.5%左右。因此，房地产投资的增长具有宽广的空间。
二，公司层面：报表的数据仍将恶化
1，资金明显趋紧
在这一波房地产下行的过程中，市场主要是基于对房地产公司流动性的担心。由于销售遇冷和信贷紧缩，房地产公司资金情况较去年同期有明显恶化。我们关注的主流公司平均短期资金剩余08年三季度为1.82亿元，而07年三季度为18.41亿元，平均长期资金剩余08年三季度为-35.91亿元，07年三季度为-13.78亿元，无论是长期还是短期，公司的资金剩余都大幅减少。公司经营活动现金净流量与净利润比值08年三季度为-4.77，07年三季度为-1.01，说明投入大于销售回笼资金，筹资活动现金净流量与净利润比值08年三季度为6.66，07年三季度为10.26，说明公司的筹资能力也有所下降。
2，偿债能力弱化
各方面因素的变化最终将反映到公司财务状况上，我们关注的主流地产公司平均净负债率08年三季度为60.58%，相比07年末的39.66%上升了20多个百分点;平均真实负债率08年三季度为51.97%，07年末为45.88%，上升了6个多百分点;资产负债率08年三季度为65.6%，07年末为61.94%，上升3.7个百分点;速动比率08年三季度为0.49，相比07年末0.66下降了0.17。较07年相比，主流地产公司平均短期偿债能力和长期偿债能力均有所弱化。
3，盈利能力下滑
08年主流地产公司的盈利能力也有所下降，平均净资产收益率08年三季度为10.06%，07年末为19.53%，净资产收益率有所下降;公司平均毛利率08年三季度为19.79%，较07年末的22.07%下降了2.28个百分点;平均期间费用率08年三季度为13.65%，较07年末的8.73%上升了4.92个百分点。
三，估值理性回归，价值逐渐体现
1，纵向估值比较
我们认为公司明年的业绩仍不会很理想，但是目前的股价已经基本反映这一预期，我们对万科、招商地产、金地集团和栖霞建设四家公司的历史估值进行纵向比较，发现目前的PE水平已在历史低位。
我们先将当年每日的收盘价除以当年的每股收益，比较当年的动态收益率。结果表明05年7月中旬的当年动态PE位于历史最低位，约为8.5倍，08年11月末，08年动态PE约为12倍，相比历史最低位有一定距离，但也相距不远。
我们再将当年每日的收盘价除以下一年的每股收益，比较下一年的动态收益率。结果表明05年7月中旬的动态PE位于历史低位，约为7倍，06年6月中旬的动态PE约为8倍，08年11月末，09年动态PE约为9.5倍，和历史低位相距不远。
2，横向估值比较
我们将房地产行业和其他行业的09年动态PE进行横向比较，整个房地产板块09年的动态PE为10.38倍，比房地产板块估值低的有四个板块，分别为黑色金属(7.28倍)、轻工制造(9.05倍)、金融服务(9.41倍)和交运设备(10.26倍)。房地产板块在各行业之间已经属于估值较低的板块。
我们再将国内主流地产公司和亚太主要市场房地产公司进行横向比较。A股主要房地产公司08年动态PE为13.1倍，09年为9.57倍，香港市场主要房地产公司08年动态PE为9倍，09年为9.36倍，新加坡市场主要房地产公司08年动态PE为9.58倍，09年为10.06倍，日本市场的房地产公司估值相对最高，08年动态PE为16.63倍，09年为16.35倍。整体而言，A股市场房地产公司的估值和亚太市场估值相当，香港房地产市场相对成熟，A股的估值略高也是合理的。
无论是纵向比较还是横向比较，我们认为从估值上来看，A股房地产公司的投资价值已经逐渐显现，但是目前估值水平已经不是市场关注的焦点，市场对房地产公司明年的销售情况仍非常担心，这也是目前房地产市场的主要风险点所在。
四，风险犹在
1，保障性住房对商品房开发有一定的负面影响
我们在点评报告中分析过，兴建保障性住房对开发商将有一定负面影响：
保障性住房对周边的商品房价格造成降价压力……
保障性住房投放到市场将分流一部分刚性需求……
保障性住房挤占商品房市场的土地供给……
2，存量房的消化有赖于销售进展
虽然地方政府和中央政府出台了一系列促进房地产需求的政策，开发商和售房者心态发生一定变化，但是市场销售量是否能回升仍存在不确定性。如果市场成交量继续下降，明年房地产的业绩低于预期，那么目前对房地产公司的股价仍存在高估的可能。
五，投资策略：为行业机会的来临做准备
1，投资时钟
投资经验一般认为，在经济周期的复苏阶段应该投资周期性股票和商品，在经济周期的早期上升阶段应该投资股票和房地产，在经济周期的后期上升阶段应该投资债券和对利率敏感的股票，在经济周期进入衰退阶段应该投资债券和对利率敏感的股票，在经济周期衰退阶段应该投资股票和商品。
申万的研究报告也提到，借鉴美林证券根据产出缺口和通货膨胀率对经济短周期的划分，经济的复苏和过热阶段是房地产表现最好的两个阶段。
因此，我们认为行业投资机会可能在经济周期进入复苏阶段出现。
2，行业机会来临时首选龙头企业
我们认为行业机会来临时，选择龙头企业是比较稳健的策略，一是龙头企业的业绩增长相对有保障，二是容易被市场认可，三是流动性较好。
3，适当配置高端地产
我们在十一月份的月度报告中分析到，保障性住房将进一步压缩低端开发商的利润，开发商倾向于往中高端地产发展，现有定位于中高端地产的开发商有先发优势。
六，重点公司点评
1，万科
万科是被市场熟知的相对成熟的地产公司，在这轮地产调整过程中，万科是最先对市场做出调整的公司之一，足以说明万科是一家成熟的对市场反映比较迅速的房地产公司。
1-9 月份，万科共实现营业收入225.4 亿元，净利润22.8 亿元，分别较去年同期增长59.1%和18.8%。三季度，公司实现结算面积60.4 万平方米，结算收入51.9亿元，同比分别增长102.0%和74.0%，受计提存货跌价准备等因素的影响，公司三季度的净利润为2.15 亿元，同比下降13.4%。
截至2008 年9 月底，万科总负债率69.7%，净负债率为34.8%，比中期末的净负债率37.1%进一步下降。公司拥有货币资金199.4 亿元，比中期末增加了29.8%。期末，该公司各类短期借款和一年内到期的长期借款合计170.7 亿元，低于公司所持有的货币资金。
顺应市场的变化，万科在中期下调开竣工面积的基础上，再调减开工面积约110 万平方米。调整开发计划使推盘计划和销售进度相匹配，有利于增强万科的市场应变能力。
预计08、09 年公司净利润为59 亿元、70.57 亿元，对应每股收益为0.54 元、0.64 元。
风险点：万科的楼盘大部分位于郊区，并且定位于中低端，成交量和销售价格可能会受到保障性住房的影响。
2，保利地产
1-9 月份，保利地产实现营业收入66.9 亿元，同比增长71.2%;归属于上市公司股东的净利润12.67 亿元，同比增125.38%，其中第三季度实现净利润2.33亿元。扣除非经常性损益后的公司净利润11.35 亿元，实际增长101.8%，盈利能力较强。
1-9 月份，公司累计实现销售面积176.04 万平米，同比增长18.0%，销售额141.53 亿元，同比增长17.95%。2008 年公司销售计划240 亿元，前3 季已经完成年度计划的59.0%，虽然公司加大了推盘量，但是全年销售计划较难完成。
截至2008 年9 月底，保利地产总负债率73.34%，净负债率为117.29%，由于公司的预收款项较多，扣除预收款后的真实负债率仅为47.87%，因此，公司的负债状况基本良好。
1-9 月份，公司获取499.08 万平米土地储备，地价合计44.3 亿元，由于主要集中在二三线城市，因此地价较低。公司在三季度的新开工面积165.3 万平方米，竣工面积7.88 万平方米;1-9 月份在建面积976.22 万平方米。由于公司在拿地方面、以及成本费用控制上的优势，使得公司在面对房价调整之时仍能保持一定的盈利水平和比较积极的公司发展。
预计08、09 年公司净利润为26.59 亿元、39.68 亿元，对应每股收益1.08 元、1.62 元。
风险点：销售低迷，业绩低于预期。
3，金地集团
1-9 月份，金地集团实现营业收入43.51 亿元，同比增长91.8%;归属于上市公司股东的净利润3.51 亿元，同比增45.64%，其中第三季度实现净利润1.1 亿元。同比增长7.02%，仍保持稳健增长。
1-9 月份，公司实现销售面积73.1 万平米，较去年同期下降8.6%，销售金额78.49 亿元，较去年同期增长11.7%。这个销售成绩高于行业平均，同时，公司的销售费用率也由去年的4%上升到6.17%。三季度末，金地集团资产负债率为73.3%;预收账款为72.69 亿元，比年初增加91.63%;由于项目投入规模扩大，存货达到265.91 亿元，比年初增加42.77%;同时，短期借款由年初的19.43 亿元上升至23.54 亿元;其中，15 亿元可以展期，需偿还的短期借款约8.5 亿元;一年内到期的非流动负债为39 亿元，较年初增加254.55%;应付职工薪酬、应交税金及其它流动负债累计越2.77 亿元，累计需支出的短期负债约91 亿元;另有未付地价约17 亿元，静态资金缺口约25 亿元，但保守预计四季度销售回款将超过35 亿元。由于公司上半年没有拿地，因此，资金链不存在问题，且有着较为充裕的现金储备。
预计08、09 年公司净利润为13.32 亿元、16.7 亿元，对应的每股收益为0.79元和1 元。
风险点：公司在07 年拿地比较多，地价较高，将侵占公司利润，另外，公司定位于中低端市场，会受到安居工程影响。
4，招商地产
招商地产是招商局集团旗下唯一一家房地产上市公司，是集团开发房地产的重要平台。招商局在深圳蛇口工业区拥有大量土地资源，将逐步注入到上市公司
中去。
08年1-9月份，公司实现营业收入19.1亿元，同比减少13.02%;实现营业利润4.8亿元，同比减少18.35%;实现归属母公司净利润3.89亿元，每股收益0.345元，净利润比去年同期减少19.05%，资产负债率67.34%，比07年底的63.58%略有上升。虽然三季报数据显示公司前三季度盈利能力出现下降，短期资金压力较大，但是11月底公司成功增发4.5亿股，募集资金59.4亿元，资产负债率由67.34%降为
56.2%，大大缓解了资金压力。
增发募集的资金主要用于收购公司控股股东蛇口工业区拥有的6宗土地使用权及投资公司的14个房地产开发项目。这些项目全部为公司或全资子公司拥有
100%的权益，权益建筑面积约为205万平米，其中，93%的建筑面积为以住宅为主的项目，7%的建筑面积为商业地产项目，预计建设结算周期在2-4年。2008年
12月1日，南京国际金融中心整体出售工作如近期完成，交易价格16.25亿元。预计08、09年净利润分别为13.08亿元、17.65元，对应每股收益为0.76元和1.03元。亮点：公司致力于中高端商品房投资，在市场调整后能有长足发展，受安居工程影响较小。
风险点：部分楼盘定价较高，在市场不景气的情况下销售低迷，仍存在资金压力。
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